【建纬观点】PPP资产证券化法律实操解析之一——PPP资产证券化概论
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PPP资产证券化法律实操解析之一
——PPP资产证券化概论[1]
[1] 如无例外说明，本系列文章数据均来源于中国资产证券化分析网（https://www.cn-abs.com/Market/MarketSummary.aspx）
作者介绍
宋仲春，上海建纬律师事务所主任助理、高级合伙人。曾被评为“上海优秀房地产专业青年律师”；“ENR/建筑时报最值得推荐的中国工程法律60位专业律师”。业务领域：基础设施及公用事业项目投资、建设、运营；PPP项目、资产证券化、酒店管理；地产项目的开发、建设、招商、运营；土地与地产项目收购与并购等。
成沂，上海建纬律师事务所律师。业务领域：PPP项目投资、资产证券化、私募基金、土地与地产项目收购、融资租赁等。
王剑龙，上海建纬律师事务所律师助理。业务领域：PPP项目、资产证券化、银行投融资等。
作者按
2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会联合向各地发改委、证监局、沪深交易所以及证券业协会、基金业协会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称“《通知》”[2]），在吹响我国PPP项目资产证券化号角的同时更彰显了政府融合PPP和ABS的决心。
2017年2月3日，太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划（简称“新水源PPP资产支持专项计划”）作为我国首单PPP资产证券化项目呱呱落地，在正式揭开我国PPP资产证券化大幕的同时，也将为我国PPP资产证券化的发展提供良好的借鉴。
2017年2月17日，上交所、深交所、基金业协会两所一会同时发布通知，明确鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法积极开展PPP项目资产证券化业务，进一步提升了了市场对于推进PPP资产证券化业务的热情和信心。
在市场一片火热的情形下，作为从事PPP及资产证券化法律服务的人员，我们试图结合实务经验，通过本系列的文章从法律实操角度对PPP资产证券化过程中的核查重点、主要障碍以及基本操作流程加以介绍，谨此为PPP资产证券化业务的相关人士提供参考。
[2] 在《通知》发布后，我们对该新政进行了详尽解读。（http://mp.weixin.qq.com/s/cga-SJgYaCjw9ZIRQQsTSA）
前言
作为一种结构化的融资方式，资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券。ABS自20世纪70年代在美国诞生以来，始终在美国债券市场扮演重要角色，并在世界各地得以快速推广和发展。随着2005年《信贷资产证券化试点管理办法》的公布，我国开始正式试水ABS业务。但随着美国次贷危机以及全球金融危机的爆发，美国资产证券化市场的诸多问题得以暴露，我国ABS业务也随之在2008年起陷入停滞状态[3]。蛰伏近4年之后，央行于2012年5月发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着我国ABS试点重启。至此，ABS在我国以星火燎原之势得以迅猛发展，尤其以近两年为甚[4]。实践证明，在利率市场化稳步推进的大背景下，资产证券化有利于盘活经济存量，拓展企业融资渠道，是我国构建多层次资本市场的有效工具。
与此同时，2014年以来国家出台的一系列文件极大地推动了政府和社会资本合作（Public—Private—Partnership，简称“PPP”）模式在基础设施领域的推广与应用，进而掀起了新一轮的PPP热潮[5]。 但囿于PPP项目期限长、投资回收慢、退出机制匮乏、风险多等自身属性，项目落地难已成为制约我国PPP发展的瓶颈问题。ABS作为我国资本市场上出现的新兴事物，与PPP天然具有契合性，二者的结合有助于更好地吸引社会资本特别是民营资本参与PPP项目，保障PPP的稳定有序推进。
[3] 截止2008年，11家金融机构先后发行了总金额为667.85亿元的共计17只资产证券化产品，且均未出现违约。
[4] 据中国资产证券化分析网的数据统计，截止2017年2月上旬，我国资产证券化共发行（不包含发行期内及停售的产品）1027单产品，发行产品总额超过2万亿元，其中近一年发行产品数量超过500单，发行产品金额为9598.57亿元。
[5] 根据国家发展改革委官方网站发布的消息，2015年5月，国家发展改革委建立了首个国家部委层面PPP项目库，第一批向社会公开推介了1043个项目、总投资1.97万亿元，第二批公开推介了1488个项目、总投资2.26万亿元。截至2016年7月底，国家发展改革委公开推介的两批PPP项目中，已有619个项目签约，总投资10019.1亿元。
一、资产证券化的概念与类型
资产证券化是将缺乏流动性，但具有未来可预见的稳定现金流的资产打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券。从本质上说，资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，理论上来讲通过出售一切未来有可预计收益的现金流从而获得收入[6]。
[6] 张利，《美国资产证券化研究》，吉林大学博士学位论文，页44。
自证监会2014年11月发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》实施ABS备案制、基金业协会同年12月发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿）》实施ABS基础资产负面清单管理后，资本市场开始不断探索新颖的基础资产类型，创新多样的交易结构。目前，我国资产证券化按照主管部门进行划分，主要有四种分类。我们根据截止2017年2月上旬的数据，对各分类的发行数据做了初步统计如下表：
在这四大类别资产证券化中，虽然有主管部门、交易场所等区别，但是一般来说，资产证券化可以概括为如下四个核心流程：
（一）构建基础资产池[7]。资产证券化的发起人将未来能够产生独立、可预测现金流的资产进行剥离，组成基础资产池。
（二）组建SPV，即特殊目的载体。发起人将基础资产转移给SPV，该转移一般需要构成“真实出售”[8]，以实现破产隔离。在企业资产证券化中，SPV一般为由计划管理人成立的资产支持专项计划（“专项计划”）。
（三）SPV通过对资产池的现金流进行重组、分层和信用增级[9]，并以此为基础发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买资产的资金[10]。
（四）服务商负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资人的本金和利息，剩余部分作为发起人的收益[11]。
[7] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定：基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。
[8] 真实出售，即发起人将基础资产让渡给SPV。基础资产“真实出售”制度旨在将投资者承担的风险与发起人的一般信用隔离，以发起人的特定资产为担保，负责对投资人的预期收益进行偿付。一旦真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。所以，证券化资产的“真实出售”是对隔离风险极为关键的一部分内容。
[9] 实践中，主要有内部信用增级和外部信用增级两种方式。
[10] 林华主编，《中国资产证券化操作手册》，中信出版社2015年7月第1版，页10。
[11] 林华主编，《中国资产证券化操作手册》，中信出版社2015年7月第1版，页11。
二、PPP资产证券化的实施路径及主要特点
（一）PPP资产证券化的实施路径
当前，我国PPP项目主要由财政部和发改委两个部门负责推进，而资产证券化则有信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和项目资产支持计划四种类型。此次《通知》是由发改委和证监会联合发出，收文对象为各个省直辖市发改委、证监会的派出机构以及企业资产证券化的主要审批发行场所上海证券交易所和深圳证券交易所，因此在发改委和证监会的联合推动下，PPP资产证券化以企业资产证券化的方式运作基本已无障碍。与此同时，随着试点的不断推进，PPP资产证券化的实施路径很有可能进一步拓宽至信贷资产证券化等类型，比如以PPP项目银行贷款或PPP项目金融租赁债权作为基础资产发行信贷资产证券化、以保障房、养老地产或医疗地产等PPP项目发行类REITs模式的资产证券化产品。
（二）PPP资产证券化的主要特点
1、PPP资产证券化的保障更好
我国PPP项目一方面受到各级政府的监管，一方面又有严格的项目流程作为保障，由其产生现金流的安全系数不可谓不高，可以说是用以证券化的优质基础资产。与此同时，由于PPP项目均有政府参与，故而在政府信用担保的情形下，PPP资产证券化的保障力度更大。
2、PPP资产证券化的期限更长
目前我国资产证券化产品的期限大部分在7年以内。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。[12]而PPP项目的期限通常为10年至30年，因此为匹配PPP项目期限，PPP资产证券化的期限要远远长于普通ABS产品。在利率下行的背景下，PPP资产证券化产品收益稳定且期限较长，更能够吸引投资者的注意力。
3、PPP资产证券化的范围更广
“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街的名言道出了资产证券化的核心要素，即独立、稳定、可持续的现金流。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运维等主要工作，并通过特定的回报机制获得合理收益，并且基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，所以从这一角度上说，PPP项目只要拥有满足特定条件的现金流，就可以予以证券化。
本次《通知》的发布部门是发改委和证监会，根据发改委发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资[2016]1744号）可知，发改委负责统筹基础设施领域的PPP项目建设，具体包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等。因此现阶段我国PPP资产证券化项目原则上应为能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等基础设施项目，而财政部主导的公用事业PPP项目在未来亦有可能证券化。所以，PPP资产证券化可供选择的基础资产较多，其范围更广[13]。
[12] 林华主编，《PPP与资产证券化》，中信出版社2016年7月第1版，页171。
[13] 需要注意的是，PPP资产证券化产品的基础资产无论是收费收益权、委托贷款债权还是信托受益权，其偿付资产支持证券的现金流来源均是因特定收费收益权而享有的运营收入，因此从这个角度而言，可以说PPP资产证券化的基础资产就是“合同债权”。委托贷款债权和信托受益权作为基础资产仅仅是因交易结构的设计而显露出的外在形式。况且，PPP资产证券化作为创新型资产运作模式，基础资产还有可能以其他形式出现，而透过交易结构，准确把握此类ABS基础资产的实质则尤为重要。
三、PPP资产证券化的主要参与主体及操作流程
（一）主要参与主体
PPP资产证券化产品在发行交易过程中，涉及各种机构[14]及投资人，下面将主要参与方予以介绍：
1、原始权益人（发起人）[15]
原始权益人是出售基础资产用于证券化的机构，是资产证券化业务中的资金融入方，是资产证券化业务的发起者。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，原始权益人是指按照该规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（1）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（2）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（3）专项计划法律文件约定的其他职责。根据《通知》的规定，PPP资产证券化的原始权益人要信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
一般来说，PPP资产证券化产品的基础资产为收费收益权，那么在此种情形下，拥有PPP项目收益权的PPP项目公司为满足“最近三年未发生重大违约或虚假信息披露”之要求，应至少已设立并存续运营三年以上。除此之外，出于发行的结构需要，PPP资产证券化的基础资产也可能是以收费收益权为基础的委托贷款债权或信托受益权，在这两种情况下，原始权益人则不是PPP项目公司，但其亦需满足《通知》要求。根据基础资产的不同，PPP资产证券化产品的交易结构也有所不同，我们将在后续文章中详细介绍。
[14] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第二条规定：业务参与人，包括原始权益人、资产服务机构、托管人、信用增级机构以及对交易有重大影响的其他交易相关方。
[15] 需要说明的是，业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人称为“特定原始权益人”。在专项计划存续期间，特定原始权益人应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。
2、资产服务机构
资产服务机构是指对基础资产提供管理服务的机构。PPP资产证券化过程中，尽管项目公司将基础资产转移给SPV，但是由于项目公司天然具备相关资产管理体系，因此项目公司在完成“真实出售”后要承担起资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工作，而这也与PPP的要旨相符合。
需要注意的是，在PPP资产证券化中，无论发起人是谁、交易结构如何设计，资产服务机构一般情形下均为相关产业管理公司。例如，在“汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”中，发起人为陕西省交通建设集团公司，资产服务机构为陕西省交通建设集团公司和陕西省交通建设集团公司榆靖分公司。
3、托管人
托管人是指按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的机构。一般由商业银行或其他专业机构担任。
4、信用增级机构
是指为专项计划发行提供信用增级的机构。
5、计划管理人
计划管理人是资产证券化业务的重要中介，在整个ABS产品设立、发行、管理过程中作为整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与交易，对资产实施监督、管理，并作为专项计划的代表连接原始权益人与投资人。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。在物业费资产证券化中，证券公司或基金管理公司子公司作为计划管理人，成立资产支持专项计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。
（1）证券公司。
应具备客户资产管理业务资格。取得资格的条件详见《证券公司客户资产管理业务管理办法》相关规定；
（2）基金管理公司子公司。
应由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。中国证监会网站不定时更新公布《基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录》。
6、主承销商或推广机构
主承销商或推广机构是指承担资产证券化产品销售和推广的机构。在实践中，计划管理人可同时为产品提供承销和推广服务，但也不排除由计划管理人之外的专业机构来进行承销和推广。例如，在“银河大庆供热资产支持专项计划”中，计划管理人为银河资本资产管理有限公司，中国银河证券股份有限公司作为主承销商进行销售推广。
7、评级机构
评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，为资产证券化产品提供信用评级，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。信用评级是资产证券化过程中的重要环节。
8、律师事务所
律师事务所作为重要中介，是PPP资产证券化过程中的法律护航人，其在整个资产证券化业务中的作用主要分为两部分：一是对整个项目开展法律尽职调查，在基础资产选择、专项计划组建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用，同时对原始权益人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他参与方的权利义务进行明确，提示法律风险，提供法律建议，在此基础上出具专业法律意见书；二是协助起草主要法律文本，以负责协助资产证券化项目的顺利完成。
9、会计师事务所
会计师事务所需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为专项计划提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保ABS产品得以按照设计方案顺利偿付。
10、投资人
投资人是指购买资产证券化产品，期待从中获取相应收益的个人、单位、机构。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件。
《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力 ，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二 ）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产、期货权益等。除上述单位和个人外，下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。
（二）主要操作流程
发行PPP资产证券化产品从组建基础资产池到资产支持证券清偿，主要包括以下七项操作流程：
四、PPP资产证券化的核查重点及主要障碍
（一）核查重点
《通知》第二条规定了重点推动资产证券化的PPP项目需满足四点要求，即“一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。”根据《通知》要求，结合过往的PPP法律服务经验，我们对在PPP资产证券化业务中需要进行核查的重点文件清单总结如下：
[16] 根据《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）的规定，PPP项目不再明确划分项目识别阶段和项目准备阶段，合并调整为项目识别论证阶段。
[17]《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》（财库[2014]215号）第四条规定： PPP项目采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购。项目实施机构应当根据PPP项目的采购需求特点，依法选择适当的采购方式。公开招标主要适用于采购需求中核心边界条件和技术经济参数明确、完整、符合国家法律法规及政府采购政策，且采购过程中不作更改的项目。
[18] 采购文件应包括：采购邀请、竞争者须知（包括密封、签署、盖章要求等）、竞争者应提供的资格、资信及业绩证明文件、采购方式、政府对项目实施机构的授权、实施方案的批复和项目相关审批文件、采购程序、响应文件编制要求、提交响应文件截止时间、开启时间及地点、强制担保的保证金交纳数额和形式、评审方法、评审标准、政府采购政策要求、项目合同草案及其他法律文本等。采用竞争性谈判或竞争性磋商采购方式的，还应明确评审小组根据与社会资本谈判情况可能实质性变动的内容，包括采购需求中的技术、服务要求以及合同草案条款。
[19]《PPP项目合同指南》（财金[2014]156号）规定：PPP项目公司是依法设立的自主运营、自负盈亏的具有独立法人资格的经营实体。项目公司可以由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。
（二）主要障碍
目前，我国PPP资产证券化刚刚起步，加之PPP项目各方权利义务关系复杂、合同体系繁多，存在着以下诸多障碍：
1、PPP合同法律性质不清晰
《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金[2014]156号）规定：PPP从行为性质上属于政府向社会资本采购公共服务的民事法律行为，构成民事主体之间的民事法律关系；《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金[2014]113号）规定：在项目实施过程中，按照项目合同约定，项目实施机构、社会资本或项目公司可就发生争议且无法协商达成一致的事项，依法申请仲裁或提起民事诉讼。但是，2015年4月22日，最高人民法院颁布的《关于适用<中华人民共和国行政诉讼法>若干问题的解释》第十一条规定：行政机关为实现公共利益或者行政管理目标，在法定职责范围内，与公民、法人或者其他组织协商订立的具有行政法上权利义务内容的协议，属于行政协议。公民、法人或者其他组织就政府特许经营协议等行政协议提起行政诉讼的，人民法院应当依法受理。
就最高院的司法解释来看，似乎给业界一直争论不断的问题下了一个结论，即PPP合同法律关系属于行政法律关系。但也有观点认为，最高院的司法解释仅仅是对受理、审理案件程序的解释，而非对合同性质的解释。因此，目前国内PPP合同性质仍有争议，这就造成了PPP项目争议解决方式的不确定性，如果通过行政诉讼手段解决争议，则社会资本的权利很难获得充分有效的救济。所以，若以PPP项目的收益收费权进行资产证券化工作，则基础资产的法律合同关系的属性不太清晰，增加了法律风险[20]。
2、PPP资产证券化难以实现破产隔离
目前国内法律环境尚不完善，以收费收益权作为基础资产开展资产证券化难以实现破产隔离和资产出表。这类PPP项目发行的资产证券化产品实质上属于“抵押债券”，产品的正常运行对PPP项目公司资产服务能力的要求较高，若PPP项目公司的资产规模不大，则投资者通常会要求提供较强的外部信用增级[21]。
3、PPP资产证券化期限较长且利率不高，缺乏稳定的投资者群体
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、基金等，而这些机构往往偏好于中短期限的固定受益产品。受制于PPP项目的期限、规模和投资收益率，PPP资产证券化产品的期限往往较长、资产规模较大且收益水平偏低， 这一方面使得PPP项目开展资产证券化的动力不足，另一方面也不利于吸引投资者，甚至可能遭遇销售困境。
4、PPP资产证券化融资成本较高且流动性较差
众所周知，PPP的优势是优化风险配置、提高运营效率、降低运营成本，因此PPP项目对于融资成本的要求很高。从目前的情况看，非金融企业发行的资产证券化产品的利率低于信托融资、融资租赁等方式，主要原因在于资产证券化产品的二级市场交易机制尚不完善，大部分产品无法开展质押式回购交易，同时缺乏做市商交易机制，进而导致产品流动性较差。此外，企业资产证券化产品目前尚不能公开发行，使得其相比标准化公募债券产品的融资成本要高。
[20] 为避免此类风险的发生，建议在签署PPP合同时，将涉及特许经营权的部分单独签订特许经营协议。
[21] 林华主编，《PPP与资产证券化》，中信出版社2016年7月第1版，页228。
以上是对PPP资产证券化的一些基本问题进行了介绍。在后续文章中，我们将重点以收费收益权类的PPP项目为案例，对收费公路类PPP项目资产证券化、污水处理类PPP项目资产证券化、供热工程类PPP项目资产证券化的基本操作流程及主要法规指引展开介绍。
本文首次发表于【PPP知乎】。
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